来源：第一财经

作者： 周艾琳

中国企业境外上市备案新规正式实施已将近5个月，截至上周，根据证监会官网公开信息，已有109家申请人就境外上市申请备案、6家已上市申请人单独就全流通申请备案。目前仅有21家企业已经取得备案通知书，而且其中尚未出现VIE架构，这也是早年多数中概股赴美上市的普遍模式。

(相关资料图)

中国证监会制定的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》于2023年3月31日起施行，这意味着无论是境外直接或间接上市，无论是“大红筹”还是“小红筹”，抑或是VIE架构，都需经中国证监会审核，早年红筹并不受限于此，且上市股东锁定期限制更少，更方便股东和投资人的退出等优势，红筹上市路径对于民企尤其是对A股上市不抱期望的民企具有特别的吸引力。然而，目前企业可能需要重新考量利弊。

数据显示，今年上半年，中国香港市场预计共有29家公司首发上市，集资额为178亿港元。而2022年中国香港市场全年的募资额为1034亿港元，上市总家数为80家，而且当年已被认为是融资较差的一年。多位接受记者采访的律师和投行人士表示，在备案新规下，将港股IPO作为第一优先选项的企业可能减少。同时，这也为众多创投基金带来退出挑战，尤其是将港股、美股作为第一退出路径的美元基金。此外，面临上市后股价破发或一二级价格倒挂局面，也导致人民币基金普遍依赖的传统IPO退出路径实质上困难程度加大。

备案新规后跨境IPO节奏放缓

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》于2023年2月17日发布并于2023年3月31日实施，境内企业境外发行上市迈入了统一备案制的新时代。这是证监会首次就境外上市出台全口径适用的监管规则，对境内企业直接和间接境外发行上市活动统一实施监管，实现了境外上市的监管全覆盖。

“在此背景下，计划港股、美股上市的企业多数会重新考虑如何选择上市路径，通俗而言，是选择H股还是红筹（美股VIE构架上市的概率从实践情况看颇为渺茫）？特别是，如果选择此前未纳入境内证券监管体系的红筹上市路径，新规出台后应当如何应对？”德恒律师事务所合伙人刘爽表示。

北京大成律师事务所高级合伙人李寿双此前撰文称，本次规则调整是境外上市历史上最大最实质的一次。在他看来，新规的第一目标是安全，避免有些企业再故意绕过监管到境外发行上市，违反国家产业政策甚至危害国家安全等；第二目标是防止声誉风险，通俗点说就是“防丢人”。过去反复发生的中概股企业造假恶性事件，这是难以让人接受的。

监管流程的变化也使得包括香港在内的跨境上市流程拉长。此前境外上市并不需要备案，现在港股上市也被要求先备案，才能进入港交所的聆讯。备案所需的材料和以往的材料内容重合性很小，因此需要多花不少时间。”一位正在筹备港股上市的新能源产业链企业董秘告诉第一财经记者。就问题反馈周期而言，按照6月证监会网站的公示信息，自接收备案材料至反馈问题的时间一般为2~3周（不包含节假日）。

就目前的案例来看，从境外上市备案申请被证监会接收，再到出具备案通知，最短耗时为47天，最长则超过了90天，目前来看平均耗时都需要两个月以上。

汉坤律师事务所方面表示，按照目前公示的反馈问题，发行人股权架构的历史和现状、红筹架构（包括协议控制）情况及重组过程的合规性、发行人股东背景、员工股权激励计划的情况及合规性等方面是证监会关注的核心。出现频率较高的反馈问题还涉及申请人业务相关资质、外商准入情况以及数据合规等。反馈问题中也会就申请人的实际情况提出针对性的问题。

具体而言，就发行人股权架构而言，申请人历次股份变动的价格、支付及缴税情况、外汇及境外投资合规性、特殊股东权利情况及其对经营及控制权影响等相关问题是反馈问题的重点关注领域，尤其针对间接境外上市的申请人而言；在发行人股东方面，反馈问题经常涉及股权代持的背景、突击入股股东的具体情况、低价融资原因、股东及董监高之间关联关系、实控人认定依据、股东穿透核查情况、境内注册股东的私募基金备案情况及ODI程序办理情况、国资股东履行国资管理程序的情况、引入某特定股东的原因及合理性。

除了备案新规，近两年来港股投融资环境欠佳，2022年IPO市场首发上市家数为80家，较2021年减少16家；IPO市场募资额1034亿港元，同比下滑68%。2023年的情况则进一步下滑。

方达律师事务所合伙人楼伟亮日前对记者表示，当前欧美投资人正在重新校准对港股市场的态度，这可能导致流动性转弱。随着下半年美联储加息进入尾声，港股IPO的回暖情况还需观望。

中企美股IPO下降、美元基金渐退

美股市场的情况则更为疲软。数据显示，2023年5月至7月，除了盛大科技和驰捷汽车借壳SPAC（特殊目的收购公司）上市外，中企绝迹于美股市场IPO。

7月26日证监会发文，威美控股有限公司赴美国纳斯达克上市获备案通知书。这是中企境外上市备案新规实施近5个月以来，首家通过赴美IPO。该公司是一家服装行业供应链管理服务的供应商。备案历时近两个月。但即便如此，目前尚未出现VIE架构的企业获得备案。

某律所合伙人对记者表示，备案新规下，赴美上市的便利性优势下降。此外，包括中国企业通常使用的VIE构架也会在备案时被重点审查。“证监会及中国政府部门对协议控制本身的合法合规性的态度还有待观察。据了解，截至目前，还没有一家VIE构架的公司成功完成境外上市备案。目前实操中，对于准备去境外上市的企业，如果有协议控制构架，在业务允许的情况下，可能要考虑拆除结构，只是保留红筹架构上市；但如果公司业务实在不允许拆除架构，那么境外上市的确定性则可能下降。”

在这一背景下，在华美元基金逐渐呈退出迹象。具体而言，早年，美元基金早期投资的诸多中国项目，都通过跨境上市（尤其是赴美上市等）实现退出。但目前赴美上市的中国企业数量正持续减少。随着《网络安全法》《数据安全法》以及《个人信息保护法》三大法律确立，企业出海更需注意数据出境的合规性，虽然掌握超过100万个人信息的企业赴美上市也有成功案例，但总体而言赴海外上市的难度和复杂程度都提高了。

创业投资数据库Crunchbase数据显示，2023年美国投资者在中国的风险投资交易数量达近4年来的最低水平。

国内创投基金面临退出挑战

除了美元基金，在港股IPO数量下降、A股IPO破发频现的背景下，国内众多人民币基金面临挑战。

随着2015年本土人民币基金崛起以来，过半数在中基协备案的基金陆续进入退出期和清算期，人民币基金大规模进入存量资产退出和LP（有限合伙人）流动性需求时代。LP对DPI（投入资本分红率）的需求从未像现在这样迫切。

“通过IPO退出虽然是收益最高的退出方式，但只能解决VC/PE行业小部分的退出和流动性需求，大量的如何实现退出和流动性？在2023年探索基金多元化、可操作性的退出最佳实践，无论对于LP还是GP来说都至关重要。”紫荆资本法务总监汪澍日前对记者表示。

汪澍分析称，人民币基金退出难的症结之一在于，基金期限与退出周期严重错配。多数人民币基金在募集设立时乐观估计了退出周期，叠加宏观市场环境变化，导致基金期限与退出周期严重错配，退出压力大；此外，由于早年人民币基金通过IPO获得投资回报的倍数和收益高，足够覆盖基金整体收益，因而多数基金存在“重投前而轻退出”的问题，对于存在问题项目的退出经验并不丰富。然而，如今由于IPO退出方式的局限性，人民币基金不得不将重心转向其他项目的退出，例如通过回购、并购，或清算等方式。这使得基金管理者必须投入更多精力去处理那些在IPO市场上可能不那么成功的项目，而这些项目可能需要更多时间和资源才能退出。

值得一提的是，一二级资产价格倒挂的问题困扰了很多投资人。“一级市场在过去几年间因资金的涌入导致市场‘通胀’，明星项目的风口效应大大提高了市场的整体估值水平，但二级市场无法承接高估值，目前A股市场预期仍不稳定，部分新股价格可能直接破发到了C轮甚至B轮，这也导致资产价格倒挂，退出难度大。”他称。

业内人士也建议，从退出路径上来看，人民币基金的退出过分依赖IPO退出， 但无论发行制度如何改变，每年IPO的总体数量基本不变，路径仍然狭窄。一级市场缺乏有效的并购重组市场，仍缺乏自身完成流动性创造的能力。